随着美股周三下午盘交易时段市场情绪转为负面，投资者正被迫重新审视一个残酷的现实：降息的预期正在化为泡影，而决定市场走向的“新主席”已经换人。
近日，Bleakley Financial Group首席投资官Peter Boockvar在对话 Maggie Lake时指出，即便没有中东冲突，美股市场的脆弱性也早已显现。
Boockvar 警告称，生成式AI相关的交易策略红利正在消退，而油价的飙升正接管货币政策的指挥棒。当标普500指数近一半成分股不再参与上涨，且地缘冲突引发大宗商品牛市时，市场正面临严重的滞胀风险。
AI 交易“最后的阵地”正在松动Boockvar 认为，今年前两个月支撑大盘的生成式AI（GenAI）交易已经开始减弱。
“看看那些超大规模云计算巨头，甚至英伟达，这些股票已经无法摆脱颓势。”他强调，投资者开始转向审视这些公司的估值倍数。由于巨额的资本支出，甲骨文、亚马逊等公司的自由现金流正在恶化。
“当标普500指数中几乎有一半的成分股不再参与上涨时，市场就增加了一种脆弱感。此前的上涨完全依赖于向其他领域的轮动交易。”
石油接管美联储，降息预期已死Boockvar 提出了一个引人注目的观点：美联储已经有了“新主席”，它就是石油。
随着地缘冲突导致原油和天然气价格大幅飙升，美联储的政策空间被极度压缩。
通胀压力从批发端传导： 最新的 PPI 数据显示，即便在计入最近的油价反弹之前，物价压力已经非常糟糕。Boockvar 批评一些美联储成员只看 CPI，“如果批发端压力巨大且公司无法转嫁，通胀并没消失，只是堵在了供应链里。”
收益率曲线的失控： 市场对于降息四次的预期是不切实际的。即便降息，由于油价高企，长端利率（10 年期收益率）也难以回落，这会继续打击房地产和信贷市场。
“如果油价站在 100 美元，我看不出美联储主席怎么敢降息。”
大宗商品牛市：我们要回到“囤积时代”即使冲突明天结束，Boockvar 也不认为油价会回到65美元。他指出，疫情和全球交易摩擦给全球上了一课：不要在关键物资上做空。
全球大规模囤积： 继美国战略石油储备（SPR）大幅下降后，每个国家都会开始囤积石油、天然气、化肥（氮、磷、钾肥）以及工业金属（铜、镍、银等）。
农业通胀接力： 随着化肥原料（氨、硫磺）因中东局势受阻，农业牛市已经开启。虽然存在滞后性，但当秋收时节粮价上涨与高油价叠加，全球将面临严重的成本危机。
私人信贷：隐藏的“骷髅”除了地缘政治，Boockvar 对规模达 2 万亿美元的私人信贷市场深感忧虑。
他指出，私人信贷的平均信用评级仅为单B甚至CCC级，且大量资金流向了高杠杆的PE收购项目。随着资本成本上升和零售端赎回压力增大，这个缺乏透明度的领域可能引发连锁反应。“太多资金追逐太少优质贷款，一旦经济下滑，测试就会开始。”
标普500市盈率21倍下的“无路可走”目前标普500指数的市盈率高达 21 倍，Boockvar 认为这没有提供任何安全边际。
“如果是15倍，我们还能吸收冲击。但在21倍，且AI交易放缓、高收入者支出受阻的背景下，经济正滑向滞胀环境。”
他建议投资者关注受经济周期影响较小的防御性标的（如雀巢、环球音乐）以及受益于资源属性的货币和资源国市场（如巴西、加元、澳元），而非盲目追高已经定价完美的科技巨头。
以下为对谈全文，由AI进行翻译：
Maggie: 现在是降低风险敞口的时候了。大家好，我是 Maggie Lake。今天我将与 One Point BFG Wealth Partners 的首席投资官 Peter Boockvar 一起讨论市场。嗨，Peter。
Peter: 嗨，Maggie，很高兴再次见到你。
Maggie: 见到你真好。各位在 Substack 和 YouTube 上观看直播的朋友，如果你还没订阅，请点击那个按钮，我们非常感谢你的支持。Peter，我觉得我们今天像是在冲向终点线，因为市场在下午盘明显转为负面。你的感觉是什么？投资者在对什么做出反应？
Peter: 周一早上，我笔记的标题是“到周五了吗？”
Maggie: 没错，确实是，这让我笑了，因为我也有同感。
Peter: 我觉得我需要它（周五）。在战争开始之前，我就认为这增加了目前市场的脆弱性。
今年前两个月，最显著的是生成式 AI 科技交易开始减弱。最后的阵地是存储和内存板块，但你看那些超大规模云计算巨头，甚至英伟达，这些股票都无法摆脱颓势。
我相信，至少对于云计算巨头来说，投资者开始真正审视并重新评估这些公司的估值倍数，因为它们的自由现金流正在恶化。
今年，甲骨文将出现负自由现金流，亚马逊也将出现负自由现金流。Meta 和谷歌仍会有正现金流，但与这些支出之前相比只是零头。我认为这就是投资者现在关注的地方。再看英伟达，他们上一季度的财报非常出色，之前也是，还有很多好的产品消息，但股票也同样无法上涨。
对我来说，当标普 500 指数中几乎有一半的成分股不再参与上涨时，这为市场增加了一种脆弱感。支撑市场的是向其他领域的轮动。
当然，战争爆发了，大宗商品价格大幅上涨，特别是石油和天然气，这给局面泼了一盆冷水。
现在，美联储我相信在短期内不会降息。全球长端利率再次恢复上升趋势。而大盘的定价并没有考虑到这些“重击”。我不想说现在是打击到了“脸颊”，目前只是打击到了“下巴”。
但战争持续的时间越长——虽然我不一定认为它会持续那么久——它已经造成了足够的痛苦。投资者需要理解，在战争开始之前，失去生成式 AI 交易就已经让市场变得脆弱。
Maggie: 我认为这是一个非常重要的观点。
Peter: 还有最后一件事，抱歉打断一下。私人信贷也增加了市场的脆弱性，那里的担忧正在蔓延。这对于很多企业的资本成本来说是一件大事。
对于大量涌入私人信贷的保险公司来说也是大事。这是一个庞大的领域。虽然有人说 2 万亿美元的资产类别没什么大不了，但我认为连锁反应潜力巨大。这是我们要担心的另一件事。
Maggie: 我想晚点再绕回到关于这方面的想法。关于战争，你说这只是对“下巴”的一击。
很多人评论说，考虑到发生的事情，市场似乎相当有韧性，因为他们在短期内已经预料到了。我们刚看到很多头条新闻划过，就在美联储开会时，两者重合了。所以有一阵子情况不明朗。
现在似乎有了新的情况——我们还没有太多细节，很多消息来自 X 和各种来源，所以我们要持谨慎态度——以色列可能打击了伊朗的基础设施，伊朗现在说要“脱掉手套”，任何目标都可以攻击。卡塔尔的液化天然气（LNG）中心可能被击中，利雅得的沙特阿美炼油厂也可能被击中。市场对此是否太乐观了？他们是不是把“迅速结束”的概率定得太高了？你为什么认为会迅速结束而不是拖下去？
Peter: 关于市场的反应，有几点：我们认为这会结束，先别卖。
然后你会遇到像今天这样的情况，特别是你提到的卡塔尔 Ras Laffan 设施，它负责全球大量的 LNG。我想全球 20% 的 LNG 来自该地区和该设施。
然后你会达到一个点：“糟糕，它不会很快结束。” 即使很快结束，我们也在破坏大量基础设施，这将延长高物价的持续时间。但即便明天结束，我不认为油价会很快回到 65 美元。我认为其他大宗商品也是如此。世界应该在疫情后被提醒，你不想在很多关键物资上做空。
所以当这一切尘埃落定，你将看到全人类对所有大宗商品的大规模囤积。
看看美国，在拜登领导下，我们将 7 亿桶的战略石油储备消耗了一半，回到 4.2 亿桶，现在又要再排掉 1.77 亿桶。每个国家都会在之后囤积石油、天然气、氮、磷、钾肥、铜、镍、铅、银等等。所以价格不会回到之前的水平。没人知道什么时候结束。
我觉得由于伊朗政权内部甚至找不到可以谈判的人，这会延长过程，因为没有谈判就无法结束。跳舞需要两个人，解决问题也需要双方。我们不能只说：“好，我们破坏了他们，我们要走人了。”
因为那样政权还在。我们必须开始思考结束后会发生什么，因为海峡总会重新开放。
但我的观点是，我们回不去了。我认为2025年的标志是贵金属和工业金属的牛市，现在已经扩大到了能源领域。在不知道有战争的情况下我就很看好石油，现在我们拥有了一个全面的大宗商品牛市，而且还有很长的路要走。
Maggie: 你认为这已经反映在目前的市场价格中了吗？股市反映了吗？
Peter: 股市市盈率在 21 倍，肯定没反映。10 年期收益率只有 4.25%，也没反映。虽然我们看到通胀预期在上升，2 年和 5 年期的盈亏平衡通胀率回到了去年 4 月的水平，当时大家都在担心关税。所以我们开始反映了，但我不认为市场定价了高物价和通胀的持续性。
看看今天的 PPI（生产者物价指数），非常糟糕，而且那是 2 月份的数据，还没受到现在的影响。
我看美联储成员谈论通胀，他们认为唯一的衡量标准是 CPI。但如果批发端有巨大的价格压力，而公司无法转嫁，CPI 可能增长较少，但这并不意味着通胀消失了，它只是堵在了供应链的其他地方。这依然是巨大的价格压力。
我们还有像 Steven Myron 这样的人想在今年降息四次，他在看什么？我理解你想听命于总统，但你不关心自己的名声吗？我理解对劳动力市场的担忧，但如果通胀在走高，成本压力在走高，你无法通过降息来促进招聘。高成本压力会降低招聘动力，因为公司要保住利润率。所以“忽略通胀降息以帮助劳动力市场”是一个错误的假设。我们需要先控制通胀。
Maggie: 但加息也没帮助，不是吗？
Peter: 不，我是说现在审慎的做法是观望。Steven Myron 觉得今天就是降息 25 个基点的日子，我不知道他生活在什么世界，除了学术界。他虽然从预测中删掉了两次降息，算是在向现实低头。如果你说的是真的——面对成本压力，公司会不愿招聘——而我们正处于 AI 可能让他们避开招聘的时代，这似乎是结构性的，而不是暂时的。
Peter: 我看到 AI 很多惊人的表现，我知道它会颠覆某些人，但现在定义和量化对就业的影响还太早。
很多中小企业在受到关税和保险、能源成本冲击时，是不会雇人的。但我对 AI 并不悲观，长远来看，它会提高效率和生产力，从而带动更多人工作的经济活动。回顾数千年的历史，技术进步总是如此。有些工作会消失，但新的会产生。只是现在量化还太早。
Maggie: 这是一个很好的提醒，因为我们现在被恐惧笼罩。你认为我们正面临滞胀环境的风险吗？
Peter: 毫无疑问。进入这种情况之前，经济就已经非常复杂了。高收入支出和数据中心建设贡献巨大，还有近 2 万亿美元的预算赤字。但经济的其他领域基本在衰退：房地产、制造业、非数据中心的资本支出基本停滞。
如果现在再加上更高的通胀率，中低收入消费者已经因为几周内汽油价格上涨近一美元而压力山大。所以经济本来就脆弱，再加上这个。是的，这是一种滞胀。这对投资者意味着什么？我不知道，但我相信估值倍数会比战争前更低。
Maggie: 你在今天的笔记中有一句名言：“美联储有了新主席，它就是石油。” 这会和白宫产生巨大冲突吗？尤其是 Warsh 是否会被提名还不确定，但即使是 Walsh 进来，面对大宗商品背景，美联储和白宫的紧张关系会加剧吗？
Peter: 是的。白宫有两个选择：要么强推降息，导致长端利率更高；要么维持利率不变，让10年期收益率保持在 4.5% 以下。
你无法在收益率曲线上随心所欲。这是权衡：你是帮那些浮动利率的借款人，还是帮那些买房、买车、用信用卡或者投资房地产的人？降息并不会让全曲线利率都下降。我们看到降息 175 个基点后，10 年期收益率并没比之前低。欧洲央行降息 200 个基点，长端利率依然很高。所以这对新任主席来说非常复杂。油价将决定长端利率的走向，并主导货币政策。如果油价在 100 美元，我看不出美联储主席怎么敢降息。
Maggie: 美国实施出口禁令的可能性在上升吗？
Peter: 不，我不这么认为。白宫有足够多的人明白那会造成很大伤害。那不是你想走的路。
Maggie: 你如何考虑投资组合中的机会与风险？黄金和白银在下跌，这让指望它们避险的人感到困惑。你觉得呢？
Peter: 石油和农业是避险工具。当油价60美元时我就说它是全球最便宜的资产之一。黄金和白银的问题在于它们在12月底和1月初走势太猛了，需要几个月的时间消化。再加上战争开始后美元的走强和降息预期的消退，这些都是负面因素。
在某个时刻，市场会再次关注黄金，它会恢复上涨，但现在处于整合期。
Maggie: 农业很有趣，因为很多人没接触过。化肥领域现在是刚开始起跑吗？
Peter: 我认为这会滞后于石油和天然气。氮肥价格已经开始飙升，因为那个地区产硫磺、尿素和氨。农业牛市已经开始，但因为现在才到播种季节，对玉米、大豆、小麦的影响要到10、11月收成时才知道。所以会有滞后。如果你看到食品价格和油价一起上涨，那将是严重的通胀问题。
Maggie: 有观众问：“如果战争拖6个月，我该买什么？”
Peter: 如果真的持续到4月甚至更久，那肯定会有全球经济衰退。那时你会想拥有农业、能源。虽然衰退会降低工业金属需求，导致它们滞后，但你还是想要硬资产。如果战争持续，全球衰退几乎是肯定的。
Maggie: 私人信贷呢？之前日子好的时候就在承压，现在会有大清算吗？
Peter: 私人信贷的平均信用评级顶多是单 B，还有很多CCC。如果经济下滑，确实会有问题。而且私人信贷和股权进入零售市场是个错误，因为期限不匹配。这会提高中小企业的资本成本。特别是在没有透明度的情况下，没人知道“骷髅”藏在哪里。
Peter: 阿波罗（Apollo）前几天指责软件行业有很多烂账，但我觉得他们有点傲慢。
Fitch 几周前的数据显示，违约率升至 5.8%，医疗保健提供商和消费品公司违约率最高，软件其实才排第三。如果你借钱给对经济敏感的企业，你现在就要接受测试。当然，有好的贷款人，也有差的，之前有太多的钱追逐太少的优质贷款。
Maggie: 国际市场呢？你一直喜欢亚洲，但他们大多是能源进口国。你会重新考虑吗？
Peter: 欧洲也是，他们暴露很大。前两个月国际市场表现不错，但现在变得动荡。我试着关注一些对经济不太敏感的公司，比如雀巢、威立雅环境或环球音乐，它们更具抗压性。但我依然长期看好国际市场和新兴市场，比如巴西，它会从高物价中受益。加元、澳元这些商品货币的表现也比欧元、日元好。
Maggie: 最后，最大的风险是什么？
Peter: 如果AI交易继续减速，因为它主导了标普500。如果股市下跌，高收入者的支出（关键经济支撑）就会出问题。过去几年我和经济学家谈，他们只给GDP预测，不给股市预测，但两者是交织的。如果股市下跌，你得不到2.5%的GDP增长。另外，市场目前21倍的市盈率没有提供任何安全边际。如果是15倍，我们还能吸收冲击，但21倍不行。
Maggie: 美光（Micron）刚出财报了，营收近三倍，高于预期。但盘后下跌了2%。似乎好消息都出尽了？
Peter: 存储和内存是 AI 交易的最后一环，但你找不到比存储更具周期性的行业了。
Maggie: 风险很大。Peter，很高兴和你交流。
Peter: 谢谢 Maggie。
Maggie: 感谢大家。我们周五见，祝大家好运。
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